北京时候11月14日晚好意思股盘前，（JD.US）公布了2024年3季度财报，合座来看因公司先前与市集已充分换取，营收目的大体与预期差距不大，无惊无喜。利润角度，固然集团权术利润比预期跳动13%，合座还算可以，但问题是中枢的商城板块利润率延迟却（暂时）堕入了停滞，是最大的污点。真贵重点如下：

1、比重最大的自营零卖业务本季收入2046亿元，同比增长4.8%，比较上季的同比零增，有权臣的回暖。主如果归功于通电类居品的销售受益于家电换新的国补策略，收入增速从上季的同比下滑4.6%，彰着回暖到了正增2.7%。一般商品的零卖本季则保抓约8%的较高增速，比较上季变化不大。

通电居品回暖拉动自营零卖收入增长，正本是一大利好音尘，但由于市集已提前消化并相应治愈了预期，惊喜不再。

2、主要面向3P卖家的佣金和告白业务本季收入208亿元，同比增长6.3%，奴隶1P业务的走势，环比上季也提速了2.2pct。但比较预期低了约1.9%，同期增速最初自营零卖的幅度也有所缩窄，进展并不算好。

3、包括京东物流、达达快送的物流性收入本季增速从约8%放缓到6.5%，实质收入比预期稍低约1.4%。近期京东物流接入淘天平台有望助力物流业务的增长，但在3Q时刻尚无几许体现。不外，物流板块固然增长稍显强差东说念主意，利润开释却尽头惊东说念主。

4、如前文所述，集团合座权术利润120亿，比预期跳动约14亿（beat约13%），合座看来还算可以。但中枢的京东商城权术利润同比仅增长了5.5%，反而跑输板块收入6.1%的增速，标明商城板块的权术利润率是同比稍稍下滑的。固然下滑幅度很小，但体现出商城利润率进步的趋势可能告一段落的信号则是个“广泛”的问题。

5、集团利润beat的主要孝敬实质来自京东物流板块，把柄京东物流(孤立上市）本身的财报暴露，比较6.6%的收入增速，京东物流的资本同比仅增长了2.2%。其中职工和外部资本这类东说念主工资本同比低位数增长；房钱折旧和燃料、包装、耗材等其他资本，更是大体抓仁爱同比下落的。是物流板块利润大幅beat的主要诱因。

6、从资本和用度的角度，商城板块的权术利润率不升反降的原因有哪些？毛利层面，集团合座的毛利率本季达到17.3%，同比大幅进步1.7pct。毛利额也比预期跳动近30亿，毛利看起来并无问题。

然则前文说起的，一般商品的占比进步虽会拉高毛利率，但在权术利润率却偶而是利好（客单价低导致践约资本占比偏高）。而物流板块收入和资本增速互异，虽会反应到集团合座的毛利率走高上，但对商城板块的利润却并非利好。

7、用度层面，营销开销本季彰着增长到100亿（vs.旧年同期的80亿），跳动预期的91亿。近似的，研发开销也由旧年的38亿增长到44亿，也跳动预期的40亿。可见本季度的用度开销有彰着的增长且跳动预期。由此推断京东在3Q应当实打实地有增多补贴或者获客的干与力度，这应当是商城板块利润率不升反微降的主要原因。

此外，由于免邮门槛的下调，践约资本占自营零卖额的比重同比也有所飞腾（+0.2pct）这或者亦然压制商城利润率的身分之一。

海豚投研不雅点：

正本，凭借通电商品销售回暖、拉动集团合座营收增长再提速，重叠小超预期的集团合座权术利润，本季度的财报本还算可以的答卷。怎奈市集对此早有预期，收入增长回暖的惊喜不再后，中枢商城业务权术利润率进步(暂时)停滞的问题，就成了 本次财报最大的眷注点。

固然，本季度商城板块权术利润率同比走低0.03pct的幅度近乎小到可以忽略不计。但在京东现在的营收增速仍死死钉在个位数的前提下，先前商城板块利润率彰着进步，带来利润增长彰着跑赢收入的思象空间，恰是京东能成为之前近一个季度市集最偏好的电商看法枢纽原因之一。毕竟，若失去利润率改善的逻辑，一个仅有个位数收入增长和近似利润增速的公司，怎样能取得市集的眷注？

不外，中短期内海豚投研对京东的不雅点也并非倾向悲不雅。三季度大环境的压力下，功绩有所污点可以康健。而双十一时刻，国补刺激下京东通电居品销售的情况据调研依旧不俗，增速有进一步拉升的可能性。且功绩前市集对4Q商城板块的收入增速预期为6.2%，比较本季毫无提速。换言之，对4Q的功绩市集尚未被“剧透”，是存在超预期的可能性。因此，对后续走势影响更大是，电话会中处置层对4Q教悔的更新，以及国补这一大利好能抓续多久。

估值角度，最近从约$48的高点回调了约25%后，把柄咱们的测算，盘前市值对应2025年税后权术利润（加回股权引发和非频繁性开销后）大致为9.5x PE。又回到了一个相对中性偏低的价位上。因此，如果对4Q的教悔能有上调，现在的价钱仍有契机。

迫切辅导

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本季度财报真贵解读

一、国补下通电销售快速回暖，不外市集已提前消化

1、先看占比最大的自营零卖业务，本季杀青收入2046亿元，同比增长4.8%，比较上季的同比零增，有权臣的回暖。但如前文所述，市集已提前消化了这一改善，一致预期增速已拉高到4.6%，因此大体上只可算in-line。

具体来看，主如果通电类居品的收入从上季的同比下滑4.6%，回暖到了正增2.7%，国补的拉动有彰着体现，但一样市集对此也已有预期，实质进展仅比预期稍高0.8%。从NBS公布的合座零卖数据，家电类销售增速从6、7月的负增，快速拉升到9月同比超20%的增速，可见照实有彰着的改善趋势。可以期待4季度通电居品的增长会不会有惊喜。

而一般商品零卖在渡过了模式编削的影响后，本季度赓续保抓着8%的较高增速，比较上季变化不大，大体也算合乎预期。同期一般商品的增速仍跑赢通电，且该类商品的毛利率相对较高，对商城合座的毛利率进步会有拉动效应。

2、平台劳动收入：主要面向3P卖家的佣金和告白业务本季收入208亿元，同比增长6.3%，奴隶1P业务环比上季也有改善（提速近2.2pct）。但实质收入比预期低了约1.9%，增速最初自营零卖的gap也在缩窄。不外据公司暴露，本季3P商家的来去用户数增长了20%，成交单量增长了30%。实质业务增长看起来并不差，可见主如果受客单价下滑，或者变现率的牵累。

3、物流与其他劳动：包括京东物流、达达快送的物流板块本季收入增速稍稍放缓到7%，稍低于市集预期1.1pct。近期京东物流官方接入淘天平台有望助力物流业务的增长，但在3Q时刻尚无几许体现。不外固然物流板块增长放缓，利润开释却尽头惊东说念主，后文详谈。

二、优点：利润beat，差错：beat不来自商城板块

汇总上述各项业务，本季京东杀青总体营收同比增速进步到5.1%，环比彰着拉升，但一样早已在市集预期之内。主要即归功与自营零卖下的通电居品销售。

前文是按收入类型分类，按业务板块分类来看，

1）最枢纽的京东商城本季度的营收同比增长了6.1%（主要奴隶1P自营零卖收入的变化趋势），一样合乎预期。

2）京东物流（JDL）本季度收入增速环比略降1.1pct到6.6%，如上文所述是略低于预期的，

3）包括Dada和其他革命业务，本季收入赓续同比下落，幅度为26%。降幅比预期稍低一些。大体上京东对于不盈利的边际业务是在赓续除去当中。

营收角度，中枢自营零卖中中枢的通电居品本季增速彰着改善本是一个权臣利好，但无奈市集已提前领路并消化，带不来惊喜。不外利润层面，京东本季仍有些许亮眼进展，集团合座权术利润120亿，比预期跳动约14亿（beat约13%）。但总体虽好，利润的结构却不算好。

分业务板块来看：

1）京东商城权术利润116亿，同比增长了5.5%，固然仍高于市集一致预期6亿。但板块权术利润增长跑输了收入6.1%的增速，标明商城板块的权术利润率是在同比走低的（从5.19%到5.16%）。固然下落幅度很小，但问题是在不足10%的营收增速下，市集在电商板块中相对看好京东的点便是其利润率的延迟，能带来卓绝收入的利润增速。因而，一朝利润延迟的趋势隔绝，不到10%的收入和利润增速又能哪来诱骗力？

2)京东物流，固然本季增长略有下落且稍不足预期，但利润开释尽头惊东说念主，本季杀青20.9亿的权术利润，远超市集预期的12.6亿。

相连京东物流（单独上市）本身的功绩发挥，利润大超预期的主要原因是资本率的彰着下滑。京东物流（动作孤立公司的口径下）本季营收增速6.6%，资本却仅同比增多2.2%。其中职工和外部资本这类东说念主工资本同比低位数增长，而房钱折旧和燃料、包装、耗材等其他资本，更是基本抓仁爱同比下落的。

物流这种重金钱业务，跟着单量的走高，边界效应和单均收益逻辑上有很可不雅的开释空间，因此京东物流后续或者还有不小进一步拉升的空间。

3) 至于包含达达的其他业务板块，本季仍亏本6.2亿的亏本，比预期4.2亿的亏本更多。

三、压低采购价、进步毛利率是利润预期的最大元勋

那么从资本和用度的角度来看，商城板块的权术利润率是不降反升的原因有哪些？

毛利层面，可见集团合座的毛利率本季达到17.3%，同比大幅进步1.7pct，有不小的改善。实质毛利额也比预期跳动近30亿，可见毛利层面莫得出问题。

咱们以为毛利率的拉升，前文说起的，自营零卖商品结构中高毛利的一般商品的占比进步；和京东物流板块的资本增速彰着低于收入增速，这两点齐是孝敬身分之一。

但一般商品固然毛利高，但权术利润率却偶而会高（客单价低导致践约资本占比偏高）。而物流板块的beat也与商城业务无关。

2、用度层面，可以看到营销开销由旧年的80亿彰着增长到本季的100亿，也跳动预期的91亿。近似的，研发开销也由旧年的38亿增长到44亿，跳动预期的40亿。由此可见，本季度的用度开销是有预期外的延迟，由此预计京东在3Q照实有增多补贴或者获客的干与力度，这或者是商城板块利润率不升反微降的主要原因。

同期，因先前免邮门槛的下调，践约资本占自营零卖额的比重同比也有所飞腾（+0.2pct）这或者亦然压制商城利润率的原因之一。

<正文完>

京东过往连接：

深度

2023年4月14日《 》

2022年4月22日《 》

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2024年8月16日财报点评《》

2024年5月16日财报点评《 》

2024年3月6日财报点评《 》

2023年11月15日财报点评《 》

2023年8月16日财报点评《 》

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2022年3月10日财报点评《 》

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